value-invest

name	value-invest
description	个人价值投资分析工具。基于护城河、财务质量、行业风险的多模型估值（PE / P/S / DCF / DDM / SOTP），给出合理价 / 买入价 / 减仓价 / 清仓价四档锚点。Use when the user asks to value a stock, evaluate whether it's worth buying, mentions buy/sell anchor on a holding, requests an updated valuation chapter for a focus-list name, or asks "is X stock cheap / expensive". 适用于 A 股和港股的左侧长期投资者。

价值投资分析 Skill

面向左侧价值投资者的个股分析工具。核心输出：基于最新股价的投资价值判断和安全边际买入价。

When to Use

• 用户要求分析某只股票的投资价值
• 用户询问某只股票是否值得买入
• 用户要求评估持仓股的当前位置
• 用户要求更新 wiki 中个股的估值数据

投资者画像

• 价值投资为主，也关注成长
• 持仓周期月起步，偏长期，左侧风格
• 偏向资产配置，很少投机
• 非常看重安全边际，不做止损
• 市场：A股、港股

数据源与文件结构

skills/value-invest/
├── SKILL.md                          # 本文件：分析方法论
├── templates/stock-analysis.md       # 输出模板（wiki页面格式）
└── scripts/
    └── fetch_data.py                 # 数据获取编排（底层走 skills/_shared/marketdata）

数据获取脚本

scripts/fetch_data.py 一键拉取财务/行情/历史 PE 时序/研报一致预期/同行对比：

# A 股
python3 scripts/fetch_data.py 600519 000858,000596

# 港股 / 美股
python3 scripts/fetch_data.py 0700.HK

输出：财务摘要（5年年报+最新季报）、行情快照（含 PE_TTM/PE动态/PE静态/PB/换手/5档）、 历史 PE/PB 区间（直接用 baostock 日级 peTTM 算中位/分位，无需手填 EPS）、 单季度扣非趋势、卖方研报一致预期（含未来 3 年 EPS/PE 预测）、同行对比。

数据源分工（2026-05 修订）

数据	主源	兜底	备注
财务摘要	AKShare stock_financial_abstract (新浪)	—	稳定，不动
A 股行情快照	腾讯 qt.gtimg.cn (_shared/marketdata/quote_tencent.py)	yfinance	比 yfinance 快 ~22x，含 PE动态/PE静态/换手/5档/量比/振幅；国内可达
A 股历史日 K + PE/PB 时序	baostock (peTTM + pbMRQ)	yfinance	baostock 自带日级 peTTM/pbMRQ，消除"分位反推中位"陷阱（CLAUDE.md 五项 sanity check 第 5 项）
港股 / 美股行情	yfinance 0700.HK / BABA	—	腾讯/baostock 不覆盖境外
卖方一致预期	AKShare stock_research_report_em	—	新增，含未来 3 年 EPS/PE 预测 + PDF URL
TTM EPS	自行计算（不用 yfinance.trailingEps）	—	见 Step 1.3

为什么 A 股行情不再走 yfinance：东财 IP 封禁问题暂时不影响 yfinance（Yahoo 是境外源），但 yfinance 在国内访问偶有抖动 + 字段不全（无 PE 动态/静态、无 5 档、无换手）。腾讯接口稳定 5+ 年、HTTP 公开、字段更全，是 A 股快照的最优主源。

接口报错处理：脚本内置 fallback（A 股腾讯失败自动切 yfinance；baostock 失败也切 yfinance），无需手动干预。yfinance 失败再说明并跳过，用已获取数据继续分析。

分析流程

执行节奏：财报 / 个股分析一轮到位，不挤牙膏（教训：宁德 Q1 分析花 4 轮对话 / 13 次搜索，~40% 浪费在累积 context 重传）。收到"分析 XX"默认就做全套（核心数据对比 + 利润桥逐科目归因 + 资产负债表信号 + 好坏判断 + 可持续性拆解 + 对估值模型 EPS 上/下修影响），不要先给表面数据再等追问才深挖。有财报 PDF 优先 Read 全部报表，WebSearch 只补行业/市场（2-3 次）；无 PDF 才并发搜财务（≤6 次，不同质化重复）。wiki 只读一次、规划所有 Edit 锚点后一轮改完，不改完再重读再改。

Step 0: 估值方法选择

为什么是第一步：长城汽车 v1→v2→v3 三轮重写就是因为先选错了估值方法（用 PE 估弱周期成长股），跑完发现合理价偏离市价 -30% 才返工。Step 0 用 5 分钟选对方法，能省下后续 Step 3-7 全部返工的成本——这就是它放在第一步、且不能跳过的原因。

操作顺序（默认走快速通道，决策树仅作兜底）：

1. 🚀 优先查快速通道（框架.md 默认入口）：

   • 分析对象的子行业是否在快速通道表中（汽车/啤酒/白酒/水泥/银行/券商/互联网/晶圆代工/光刻机/有色等 13 个已覆盖）？
   • 命中 + 业务模式相似 → 直接套用主估值，跳到第 4 步输出
   • 命中但业务模式差异大（如长城出海占比 38% vs 长安 22%）→ 套用方法但调整参数，跳到第 4 步
   • 何时该 review 而不直接套用：参照标的 wiki 更新 >6 个月 / 重大事件 / 主业占比 <70% → 进入第 2 步重判，避免套用过时假设

2. 🌳 未命中走决策树（仅新子行业用，框架.md 兜底入口）：

   • 拉取近 5-8 年营收 / 销量 / 净利率历史（akshare stock_financial_abstract + 必要时 WebSearch 补充销量数据）
   • 按 5 问决策树判断：
     • Q1：行业是否金融？→ 是 → PB 主
     • Q2：营收是否单边上行（5-10 年仅 1-2 年微跌 <5%）？是 → 跳 Q4（不问 Q3）；否 → 进 Q3
     • Q3：销量/产量是否同步周期波动？→ 是 → 真周期股 PB 主
     • Q4：净利率是否长期稳态（5 年波动 ≤±20%，剔除单年极端值）？→ 是 → 稳态消费/成长 PE 主
     • Q5：以上都否（营收单边 + 净利率周期 ±50%+）→ 弱周期成长 P/S 主
   • 阈值口径：净利率波动 = (max - min) / 中位数（先剔除 >2σ 的单年极端值）

3. 特殊规则：主业占比 <70% 时单一主估值会失真——汽车 + 手机部件这种结构应改用 SOTP 分部估值

4. 输出主估值 + 1-2 辅助方法

输出格式——记录到 wiki 的"企业类型与估值模型"章节，便于下次复盘时回看本次选了什么方法、为什么：

企业类型：[稳态消费/金融/真周期/弱周期成长/高成长]
主估值：[PE / PB / P/S / PEG]
辅助：[DCF / SOTP / DDM / 中周期 PE]
不适用：[列出明确不能用的方法及原因]
判断依据：[关键 1-2 个数据点，如"营收 8 年 +125% 仅 2019 -3% / 净利率 2-6.3% 区间波动"]

衔接规则：

• 不先做 Step 0 直接进 Step 1，会导致 Step 3 的合理 PE 推导可能完全是浪费——因为可能根本不该用 PE
• 如选 P/S 主，跳过 Step 3（合理 PE 因子推导），直接到 Step 4 P/S 模型
• 如选 PB 主（周期/金融），Step 3 简化为基础 PB 推导
• 如选 PE 主（稳态），按 Step 3 完整推导
• 引用 估值方法选择框架 的子行业 P/S 基准，避免 skill 与 wiki 数据脱节；wiki 没列的子行业自行补充同行可比表

反向健康检查（Step 0 完成后做）：

完成 Step 1-7 跑出合理价值后回到 Step 0 做校验——任一项触发就复查方法选择，因为这意味着方法或参数可能选错了：

触发条件	含义	行动
合理价值 vs 当前市价偏离 > ±40%	极有可能方法选错或参数失真	重新走 Step 0 决策树 + 复查同行可比
合理价值 vs 历史 1 年区间外	估值锚脱离市场实际定价	检查是否用了周期低位 EPS / 主题泡沫期数据
三模型（P/S/PE/SOTP）差距 > 30%	主辅模型分歧	优先信营收锚（P/S），复查净利率假设
与"快速通道"参照标的差距 > 50%	子行业内异常值	检查业务模式是否真的可比

校验示例（长城汽车 v1 的反例）：

• v1 用 TTM PE 跑出合理价 14 元 vs 当前 20.23 元 = -30% 偏离（接近 -40% 阈值）
• 若加了反向健康检查，v1 会被自动拦截，不会等到 v3 才发现问题

Step 1: 获取数据

同时获取以下数据：

1. 财务摘要（AKShare）：近5年年报 + 最新季度的关键指标

   • 营业总收入、归母净利润、经营现金流量净额
   • 营业总收入增长率、归属母公司净利润增长率
   • 毛利率、销售净利率、净资产收益率(ROE)、总资产报酬率(ROA)
   • 基本每股收益、每股净资产、每股现金流
   • 资产负债率、流动比率
   • 存货周转天数

2. 行情数据（A 股走腾讯，港股美股走 yfinance；脚本自动选源）：

   • 当前股价、PE_TTM/动态PE/静态PE、PB、总/流通市值、换手率、5 档盘口
   • 52 周高低、年度高低（来自 baostock 历史 K）
   • 股息率、分红历史（A 股从财务摘要算；港股美股从 yfinance.dividends）

3. TTM EPS 自行计算（不使用 yfinance 的 trailingEps）：

   • 公式：TTM净利润 = 最新累计 + 上年未覆盖季度（如：前三季累计 + 上年Q4）
   • 1-4月用上年全年EPS；5-8月用最新累计+上年后续季度补齐；9-12月用前三季+上年Q4
   • 注意季节性（啤酒Q4亏损、白酒Q4最强），TTM自动平滑

4. 每股净资产（用于PB计算）：优先使用最新季报的每股净资产，不用年报数据。券商等金融股净资产变动较快，用滞后数据会导致PB失真。

5. 同行数据（AKShare）：同行业2-3家核心公司的财务摘要，用于横向对比

Step 1B: 利润表分解与EPS基线（按需触发）

详细子流程见 references/step-1b-profit-decomposition.md。

何时执行（满足任一）：

• 归母净利润与扣非净利润偏差 > 15%
• 存在终止经营/剥离业务
• 投资收益 / 公允价值变动占净利润比例 > 10%
• AKShare 的毛利率与 (1 - 营业成本/营业总收入) 计算值不一致
• 公司有大额 SBC（科技/CXO/创新药常见）

何时跳过：归母与扣非接近（偏差 < 10%）、利润结构简单的成熟企业（如茅台、海天）。

为什么单独成 Step：AKShare 只给汇总指标（毛利率、净利率），看不到利润表每行。复杂利润结构的公司仅靠汇总指标会让 EPS 基线失真——本 Step 通过读年报利润表逐行拆解，建立真实经营利润基线，输出选定的 EPS 值作为后续 Step 3（PE 模型）和 Step 4B（远期分析）的输入。

子步骤概要（详见 references）：

• 1B.1 获取年报利润表逐行数据
• 1B.2 利润瀑布图（含真实毛利率、经营毛利）
• 1B.3 非经常性损益桥接（归母 → 扣非 → 经调整）
• 1B.4 核心经营利润验证（核心归母 ≈ 扣非归母，偏差 < 1%）
• 1B.5 利润驱动因子排序（前 5 大 driver）
• 1B.6 EPS 基线决策（归母 / 扣非 / 持续经营口径选哪个）

Step 2: 财务质量评估

对以下维度逐项评分，每项给出具体数据支撑：

盈利能力：

• 毛利率水平及5年稳定性
• 净利率水平及趋势
• ROE水平及趋势（杜邦分解：利润率 × 周转率 × 杠杆）

成长性：

• 近3年营收复合增速
• 近3年净利润复合增速
• 增速趋势（加速/稳定/减速）

现金流质量：

• 经营现金流 / 净利润（>1为优）
• 自由现金流是否充裕

财务安全：

• 资产负债率（<40%为优，<60%为良）
• 流动比率（>2为优，>1.5为良）
• 有息负债占比

本节是快速评分。现金流与资产负债表的深挖（OCF-净利勾稽归因 / 正常化 FCF / 净现金 + 扣现金估值 / 营运资本质量）见 Step 2D——现金大户、有财务公司类金融子公司、OCF 与净利背离时触发。现金流陷阱判据口径以 价值陷阱排雷.md 第二层为 single source。

分红能力：

• 股息率
• 分红率及趋势
• 连续分红年数

Step 2B: 业务结构 + 竞争对手完整性 mapping（首次建档强制 + 按需刷新）

为什么是强制步骤：地平线机器人 v1 ingest 漏了地瓜机器人（全资子公司、独立 1 亿美元 A 轮）和 Momenta（HSD 方案层直接对手 + 港股 IPO 同期对手），导致 SOTP 严重低估非车业务 33 亿 → 95-130 亿 HKD 区间漏估、行业格局缺关键对手，主对话连续 6 轮 query + 3 轮 wiki 修订（v1.1 verify → v1.2 SOTP 重估 → v1.3 行业格局补全）才追平。

前置 mapping 防止下游返工，逻辑与 Step 0 同源：在 Step 2 财务质量评估后做完两个 mapping，能省下后续多轮 wiki 修订成本。

何时执行 vs 何时跳过：

场景	是否执行	理由
首次建档（wiki 不存在）	✅ 强制执行	没有 Step 2B 就无法做 SOTP，行业格局也容易漏对手
估值章节大改（如新 P/S 范式 / SOTP 重估）	✅ 强制执行	估值方法变了，分部和对手 mapping 都要重做
季报数据更新（不变估值方法）	⚠️ 按需：距上次 Step 2B > 6 个月才刷新	业务结构相对稳定，但需周期性刷新
锚点修订 < 10%	❌ 跳过	微调不涉及业务结构变化
业务结构稳定 18 个月无变化（茅台/招行/中信类）	❌ 跳过 + wiki 标注"2B 上次刷新日期"	稳态业务不需每次重做

实际工作量：业务简单 + 对手清晰的标的（如茅台、海螺）做 happy path 约 15-20 分钟；多分部 + 多维对手的复杂标的（如平安、地平线）做完整 mapping 约 30-45 分钟。

操作顺序：

1. 业务结构完整性 mapping（2B.1）
2. 竞争对手多维度 mapping（2B.2）
3. 反向 sanity check（2B.3）
4. 输出 → 喂给 Step 4 SOTP（分部估值输入）+ wiki "业务全景" / "行业格局" 章节

2B.1 业务结构完整性 mapping（4 个维度强制查）

维度	检查问题	数据源	Fail 条件
合并报表层子公司	公司是否有独立运营 / 独立融资 / 独立 IPO 的全/控股子公司？是否在 SOTP 单独建分部？	年报"子公司列表" + WebSearch "{公司名} 子公司 分拆 融资"	漏报独立融资 / 独立估值的子公司
战略持股层	公司是否持有 ≥ 20% 关联公司 / 合资公司？这些股权是否在 SOTP 单独估值？	年报"长期股权投资" + WebSearch "{公司名} 合资 持股"	漏报 ≥ 20% 持股的合资公司
不产生营收但有期权价值的资产	开源项目 / 平台 / 数据资产 / 牌照 / IP 储备	公司新闻稿、CEO 公开讲话、产品发布会	漏报已发布且具战略意义的不产生营收资产
分部营收 ≥ 5% 单列	年报披露的分部营收是否每一块都拆？任何 ≥ 5% 营收的分部是否单列？	年报"分部信息"	把 ≥ 5% 营收的分部笼统归类为"其他"

输出：业务结构地图（树状图）

{公司名} ({代码})
├─ 上市公司主体
│   ├─ 分部 1: XX 业务 (NN.N% 营收)
│   ├─ 分部 2: XX 业务 (NN.N% 营收)
│   └─ 分部 N: XX 业务 (≥ 5% 营收必须单列)
├─ 全资/控股子公司
│   └─ {子公司名} (持股 N%, 独立融资估值如有)
├─ 战略持股 ≥ 20%
│   └─ {合资公司名} (持股 N%, 估值锚)
└─ 不产生营收但有期权价值
    ├─ {资产 1: 开源/牌照/数据}
    └─ {资产 2: 同上}

2B.2 竞争对手多维度 mapping

两层维度结构：

• 基础 2 维（强制列）：产品/技术层 + 方案/服务层
• 扩展 2 维（按需触发）：客户层 + 资本/IPO 同期
• 行业特定维度（按需补充）：见下方"行业差异化维度"

基础 2 维（任何标的都必须列）：

维度	含义	应列对手	Fail 条件
产品/技术层	谁卖同样的硬件/产品/服务？同类市场份额排名	直接对手 + CR3/CR5	漏报排名前 3 的同类产品对手
方案/服务层	谁交付同样的整套方案（含算法+服务）？可能不卖硬件，只卖软件+服务	整体方案商对手	漏报方案层主要对手——这是 v1 ingest 最容易漏的维度，因为"硬件出货排名表"看不到纯软件对手

扩展 2 维（按触发条件列，避免强行凑数）：

维度	含义	触发条件	Fail 条件
客户层	谁抢同一个客户预算？包括客户自研团队	客户集中度 > 30%（CR3 客户营收占比）或客户已宣布自研	触发情况下漏报关键客户自研动态
资本/IPO 同期	谁同期上市 / 融资？估值倍数对比	所在子行业近 12 个月有 ≥ 1 家同期 IPO 公司	触发情况下漏报同期 IPO 对估值锚的冲击

行业差异化维度（应根据行业特点补充）：

基础 2 维 + 扩展 2 维是最低要求，主作者应根据行业特点补充其他维度——例如：

行业类型	建议补充维度
周期股（钢铁/煤炭/水泥）	产能区域：同一区域产能集中度、运距决定的市场分割
银行	同质化产品：存款/贷款/理财业务的零和竞争对手
消费品	价格带：同一价格段消费者预算共享对手（如茅台 vs 五粮液）
汽车	价格带 + 渠道：4S 店覆盖 + 电商渠道（如比亚迪 vs 吉利）
互联网平台	用户时长：用户注意力共享对手（如美团 vs 抖音本地生活）
医药	同适应症：FDA / NMPA 同适应症已上市药 + 在研管线

不强求每个标的都凑齐 N 维度——结构合理 > 维度数量。

输出：对手 mapping 表 + 数据源 URL（每个对手必须有 ≥ 1 个数据源支撑）

| 维度 | 对手 1 | 对手 2 | 数据源 URL |
|---|---|---|---|
| 产品/技术层 | {名} ({份额}) | {名} ({份额}) | {URL} |
| 方案/服务层 | {名} | {名} | {URL} |
| 客户层（如触发）| {客户自研团队} | {第三方供应商} | {URL} |
| 资本同期（如触发）| {同期 IPO 公司} ({估值}) | — | {URL} |
| 行业特定（如适用）| {对手} | {对手} | {URL} |

2B.3 反向 sanity check（30 秒自查）

完成 2B.1 + 2B.2 后做以下 self-check，任一项触发就回去补：

自查项	触发问题
业务地图里 ≥ 5% 营收的分部是否都列了？	漏 1 个就回去补
基础 2 维对手（产品层+方案层）是否每维至少 1 个？	任一维为空，强制 WebSearch 补充
扩展 2 维触发条件是否检查（客户集中度 > 30% / 同期 IPO）？	触发但未列，强制 WebSearch 补充
子公司是否独立估值？	不能粗略归"其他业务 × P/S"，必须单独锚定
战略持股是否独立估值？	不能笼统并入主业，要给独立期权价值

反向 case 提醒（地平线 v1 失败案例，作为本步骤的"反面教材"）：

漏 #	内容	后果	应在 2B 哪一节捕捉
1	地瓜机器人是全资子公司 + 独立 1 亿美元 A 轮融资	SOTP 漏 60-100 亿 HKD 估值	2B.1 合并报表层子公司
2	HoloBrain / HoloMotion 是不产生营收的期权资产	长期护城河漏估	2B.1 不产生营收但有期权价值
3	Momenta 是 HSD 直接对手（方案层）+ 港股 IPO 估值压制（资本同期）	行业格局缺 / P/S 锚未校准	2B.2 方案层 + 资本同期

2B.4 输出落地

输出	喂给哪个 Step
业务结构地图	Step 4 SOTP（分部估值的完整列表）+ wiki "业务全景"
对手 mapping（基础 2 维 + 扩展/行业维度如触发）	Step 4 P/S 同业可比表（含交叉业务模式对手）+ wiki "行业格局"
客户层 / 资本同期对手（如触发）	Step 4-6 风险章节 + wiki "风险点"

重要约束：Step 4 SOTP 输入必须从 2B.1 业务结构地图取——不允许 Step 4 "自己想到哪些分部就估哪些"，避免遗漏。

Step 2C: 质化深度评估（按企业类型差异化执行）

为什么是独立步骤：地平线 v1-v1.3 wiki 漏报了创始团队（余凯+黄畅"百度 IDL 系" 11+ 年稳定）+ 人才密度（研发占比 73.1% 接近 Mobileye 80%）+ 研发投入演化（2025 研发增速首次反超营收 +5.6pct 是反向运营杠杆拐点），直到 v1.4 用户 query 才补——这些是不易量化但影响长期估值 5-10pct 的质化深度维度。Step 2B 防"覆盖完整"，Step 2C 防"质化深度遗漏"。

核心契约：质化深度评估按企业类型差异化——不同企业类型查不同维度，不允许"创始团队"框架硬套央国企（结构性错位）。

2C.1 企业类型质化分级（治理结构维度，独立于 Step 0）

企业类型	质化深度依赖	核心查什么	不查什么
AI / 科技创业型	★★★（强必查）	创始人 + CTO 履历 / 人才密度 / 团队稳定性 / 战略 vision / 文化	—
民营成长股（一代+接班）	★★（中度查）	创始人风格 / 二代接班准备 / 员工激励 / 文化	团队稳定性（已稳态）
民营巨头（创始团队已退）	★（选查）	接班传承稳定性 / 公司治理 / 大股东动作	创始人个人色彩
股份制金融 / 券商 / 保险	★★（特殊）	合规文化 / 风控体系 / 高管稳定性 / 重大处罚	创始人
央国企	★（特殊查，框架完全不同）	政策定位 / 国资委战略 / 上级部门关系 / 高管轮换节奏 / 股息率政策	创始人 / 团队稳定性（结构性错位）
真周期 / 资源股	☆（按需）	管理层成本控制能力 / 周期高峰扩张能力	创始团队个人色彩

与 Step 0 的关系（重要）：

Step 0 7 类（按估值方法分：现金牛 / 利润改善 / 高成长 / 真周期 / 弱周期成长 / 高分红 / 困境反转）和 Step 2C 6 类（按治理结构分）维度正交——同一标的可能 Step 0 是"高成长型 PE 主"+ Step 2C 是"AI 科技创业型强质化"（如地平线）；也可能 Step 0 是"高分红型 DDM 主"+ Step 2C 是"央国企质化"（如中移动 / 长江电力）。Step 2C 不是 Step 0 的延伸，而是独立的治理结构评估维度。

判断方法（6 类全覆盖）：

判断条件	→ 质化框架
实控人是国资委 / 央企集团 / 国务院国资委	→ 央国企质化
主营银行 / 券商 / 保险 / 信托 + 制度化运营	→ 金融质化（即使实控人是央企，金融业特殊性强，优先金融质化）
主营钢铁/煤炭/水泥/有色/化工/猪肉 + 营收随商品价格大幅波动	→ 真周期质化
主营 AI/芯片/具身智能 + 上市 < 10 年 + 科技 founder 仍任 CEO（学术/技术背景为主）	→ AI 科技创业型强质化
个人/家族 ≥ 30% 控股 + 创始人在位 CEO 或董事长（实质控制）	→ 民营成长股中质化
个人/家族 ≥ 30% 控股 + 创始人已退（不任 CEO 也不任董事长）	→ 民营巨头弱质化

边缘 case 处理（避免分类困难时无所适从）：

Case	处理方式
创始人退任 CEO 但仍任董事长（如比亚迪王传福 / 海尔张瑞敏退 CEO 转董事长一段时间）	视为"创始人在位" → 民营成长股中质化（实质控制力还在）
股份制银行实控人是央企集团（如招商银行 = 招商局集团）	优先金融质化（金融业制度化运营 > 央企体制）
港股科技股（腾讯 / 阿里）	创始人色彩仍重但已巨头 → 民营巨头弱质化 + 创始人传承补充查（如马云退后阿里"合伙人制度"是否稳定）
A+H 双重上市的央企（如紫金 H、招行 H、中信 H）	看实控人决定（实控人央企 = 央国企质化，无论上市地）
混改企业（联通 + BAT 战投 / 光大集团等）	实控人仍国资委 → 央国企质化为主 + 加注混改进度
科创板硬科技股（半导体设备 / 创新药 CXO）	创始人若仍 CEO → AI 科技创业型强质化（即使上市 > 10 年，业务高成长性是核心）

2C.2 六套差异化清单

强质化（创业型科技）—— 5 项必查：

1. 创始人 + CTO 学术 + 大厂背景（IDL/百度/字节/华为等"黄埔系"）
2. 团队稳定性（5+ 年核心不变 / 重大离职事件 / 内部组织变动）
3. 人才密度（员工总数 / 研发占比 / 人均薪酬）
4. 校友网络 / 学术派系（清华系 / 中科院系 / IDL 系 / 阿里系）
5. 战略 vision 一致性（CEO 多次公开发言连贯性 / 战略调整频次）

中质化（民营成长股）—— 4 项查：

1. 创始人风格 + 行业地位（如王传福理工男 / 张瑞敏管理型 / 江南春销售型）
2. 接班准备（二代接班 / 职业经理人）—— 这是民营企业最大单一变量
3. 员工激励（股权 / 期权 / 限制性股票占比 + 兑现节奏）
4. 文化关键词（"狼性"/"敬天爱人"/"客户第一" 等）+ 体现度

弱质化（民营巨头）—— 3 项查：

1. 接班传承稳定性（已经过几次 CEO 更替 / 平稳过渡？）
2. 公司治理（独董比例 / 大股东占比 / 关联交易披露）
3. 大股东动作（近 12 个月减持 / 增持 / 质押）

金融质化—— 4 项查：

1. 合规文化（近 3 年重大处罚 / 内控事件 / 投诉率 vs 同业）
2. 风控体系（银行：不良率 / 拨备 vs 同业；保险：COR / 偿付能力；券商：自营风控）
3. 高管稳定性（行业正常轮换 vs 自身节奏；近 12 个月有无高管离职潮）
4. 主要股东动作（大股东增减持 / 战投退出）

央国企质化—— 6 项查（与创始人框架完全不同）：

⚠️ 结构性约束：央企管理层 = 国资委任命，3-5 年轮换是正常节奏。不查"创始团队"（结构性错位）。"创始人"对央企不存在（中移动来自电信拆分 / 中建来自建工部转制 / 中信证券是央企背景）。

1. 政策定位：公司在国家战略中扮演什么角色？被列入哪些重大文件？（例：中移动是"算力国家队"+"东数西算" / 中建是基建主力 / 长江电力是"双碳能源" / 紫金 H 是"全球矿业第二"）
2. 国资委战略：主管部门 / 业绩考核口径 / 重组方向（如国资委央企总数 98 → 计划压缩到 80 / "市值管理"考核 KPI）
3. 股息率政策：上级要求分红率 / 历史分红率 / 长期承诺（如国资委 2024 要求央企分红率 ≥ 70% / 长江电力 70%+ / 中神华 75%+）
4. 上级部门关系：行业部委定价权 / 财政部分红权 / 国务院直接管的特殊性
5. 高管轮换节奏：3-5 年常规 vs 异常信号（多任董事长同时退？董事长任期 < 2 年频繁更替？）
6. 重大事件背景：政策驱动还是市场驱动？（影响估值锚的来源）

真周期质化—— 2 项查：

1. 管理层成本控制能力（低谷期 OPEX 反应速度 / 砍 CapEx 决断力）
2. 周期高峰扩张能力（是否过度举债 / 海外并购质量 / 套保策略）

2C.3 输出落地

评估输出	喂给哪个 wiki 章节
强/中质化结果	护城河章节"创始团队 + 人才密度"小节
央国企质化	护城河章节"政策定位 + 央企战略"小节（替代而非附加"创始团队"小节）
金融质化	风险章节"合规文化 + 风控体系"小节
真周期质化	风险章节"管理层周期反应"小节

重要约束：质化深度评估是质化加分/减分项，不直接修改 SOTP 或 P/S 锚——但可强化护城河评级 + 新增风险维度。如果发现重大组织/治理 red flag（如高管集体离职、合规重大处罚、二代接班失败），可作为安全边际提升 5-10pct的依据。

2C.4 何时执行 vs 何时跳过

场景	是否执行
首次建档（wiki 不存在）	✅ 强制执行
估值章节大改	✅ 强制执行
季报数据更新（不变估值方法）	⚠️ 按需：距上次 2C > 12 个月才刷新（质化数据变化慢）
锚点修订 < 10%	❌ 跳过
已建档 wiki retrospective 补全	⚠️ 按需

硬触发条件（任一发生 → 即使距上次 < 12 个月也强制重做 Step 2C，不允许"业务结构稳定"借口跳过）：

事件	影响	适用类型
创始人 / CEO 离任 / 任职变动	核心治理变化	强 / 中 / 弱质化
核心高管 / CTO 离职	团队稳定性变化	强 / 中质化
高管集体离职潮（3 个月内 ≥ 3 名高管离任）	重大组织变动	所有类型
重大合规处罚 / 内控事件（监管立案 / 罚款 ≥ 千万）	合规文化恶化	金融质化 / 上市公司
大股东重大减持（≥ 1% 股本 / 一次性套现 ≥ 5 亿）	治理变化	民营巨头 / 中质化
战投退出 / 股权激励大规模行权	激励机制变化	中质化
国资委政策文件涉及该公司（重组 / 整合 / 分拆）	政策驱动变化	央国企质化
周期高峰 / 低谷的重大决策（海外并购 / 砍 CapEx 决断）	周期反应能力体现	真周期质化

实际工作量（实测）：

• 央国企 / 真周期质化：20-30 分钟（要看政策文件 + 国资委公告 + 周期数据，比想象的慢）
• 民营巨头弱质化 / 中质化：25-35 分钟（接班传承 + 治理结构 + 大股东动作）
• 强质化（AI 创业型）/ 金融质化：30-60 分钟（要查创始人/CTO 背景 + 内部组织动态 + 合规历史）

Step 2D: 现金流与资产负债表质量深挖（按需触发）

详细子流程见 references/step-2d-cashflow-balancesheet.md。

为什么单独成 Step：对称于 Step 1B（利润表逐行分解）——1B 深挖利润表，2D 深挖现金流量表 + 资产负债表。AKShare 汇总只给"OCF/净利""资产负债率"裸评分，看不到逐行。茅台 v1.2 重估（2026-06-04）暴露三个盲点：① 2025 OCF -33% 实为控股财务公司"吸收集团成员存款减少"的会计扰动（年报 p.6 明确归因），裸评分会误判主业现金恶化；② 净现金 ~1700 亿 / 136 元/股（占股价 11%）的下行托底 + 趴账现金折价/催化全漏；③ DCF 1130-1340 区间过宽，因 FCF 没正常化。本 Step 建立真实现金生成基线 + 净现金口径，喂 Step 4 DCF（正常化 FCF）/ Step 6 安全边际（下行托底校验）。

single source（不重复定义口径）：OCF/净利含量、自由现金流、分红/FCF 覆盖度的判据与门槛以 价值陷阱排雷.md 第二层（line 75-111）为 single source。2D 只做"个股化深挖 + 喂估值"，不另立口径，避免两份文档漂移（同 CLAUDE.md single-source 原则）。

何时执行（满足任一）：

1. 货币资金 + 类现金金融资产 占总资产 ≥ 20%（现金大户）
2. OCF/净利润 近 3 年均值 < 0.85 或 > 1.2，或任一年 < 0.6 / > 1.5（极端单年；用均值滤季节噪音、极端单年兜真异常）
3. 合并报表含财务公司 / 类金融子公司（出现"吸收存款 / 拆出资金 / 发放贷款及垫款"科目）——注意这是实业主业 + 财务公司（如茅台），是 2D 的核心目标客户，非金融股
4. 合同负债 / 预收款 大幅波动（> ±30% YoY）且影响 OCF
5. DCF 被赋予 ≥ 30% 定价权重 且 现金占比 > 15%（纯参考型 DCF 不触发整套，只调用 2D.2 的正常化 FCF 单项）

何时跳过：

• 主业即金融（银行 / 券商 / 保险，Step 0 判为金融型）→ 跳过整套（现金概念完全不同，走 PB/DDM）。判定锚点用 Step 0 企业类型，不是"是否出现吸收存款科目"——否则茅台这类实业+财务公司会被误判跳过
• 轻资产 + 净利 ≈ OCF（近 3 年 OCF/净利 0.85-1.2）+ 无金融子公司 + 现金占比 < 15% 的简单标的
• 锚点修订 < 10% / 30 天内已做过 2D

口径契约（硬约束，防双重计算）：

维度	口径	用途
四档锚点（合理价值/买入/减仓/清仓）	含现金 PE 口径	与个股历史 PE 中枢同口径可比，是定锚唯一依据
净现金 / 扣现金 PE / 扣现金 EV	辅助维度	(a) 判经营主业贵贱；(b) Step 6/8 事后交叉验证下行托底；(c) 识别趴账折价/催化

硬规则（净现金只当安全边际，不抬估值）：净现金 / 扣现金 EV 不进合理价值、不上调任何锚点或安全边际比例，只作 ① 下行托底校验（如"悲观价对应主业 EV 是否已便宜"）② 主业贵贱判断。资本返还催化（公司明确启动特别分红 / 大幅提分红率时）只作为独立的"价值兑现路径"叙事写进催化章节（净现金 × 3-5 折估解锁空间），同样不计入合理价值 / 四档锚点。

子步骤概要（详见 references）：

• 2D.1 OCF-净利润勾稽 + 收现比 + 营运资本质量：OCF/净利 3 年趋势 + 背离归因（营运资本 / 合同负债 swing / 财务公司存款流 / 大额非现金项）；收现比（销售商品收到的现金 / 营收）作背离归因抓手；应收 / 存货 / 应付周转趋势 + 营运资本占用率。破除裸评分误读。
• 2D.2 正常化 FCF + 分红覆盖：OCF − 维持性 capex（剔扩张性，维持性 ≈ 近 3-5 年折旧摊销均值代理 + confidence 标注）− 一次性营运资本扰动 / 金融子公司流；输出正常化 FCF 喂 Step 4 DCF；算分红 / 正常化 FCF 覆盖度（[价值陷阱排雷] 判据，> 1 = 借钱分红陷阱）。
• 2D.3 净现金口径：现金 + 类现金金融资产 − 有息负债 − 金融子公司对外负债（吸收存款）− 受限/质押货币资金 − 少数股东归属；逐项列 + 占总资产/市值 %。金融子公司口径提醒（拆出资金 = 自有现金塞财务公司赚息 = 资产；吸收存款 = 对集团成员负债 = 扣减项）。优先读年报合并资产负债表正表（MD&A 变动表会漏科目，如茅台买入返售 88.80 亿不在变动表）。
• 2D.4 扣现金估值：扣现金 PE = (市值 − 净现金) / (净利 − 现金税后收益)，分子分母同口径（必剔现金收益，否则虚低）；判主业贵贱。重申口径契约。
• 2D.5 净现金双重角色：① 下行托底（喂 Step 6.6：净现金/股 ÷ 股价 = 资产安全垫；悲观价对应扣现金 EV 校验；受限资金不算可支配托底）；② 趴账折价/催化（低收益现金被表观倍数低估；资本返还加速可解锁，3-5 折估）。

输出落地：

输出	喂给
正常化 FCF	Step 4 DCF（当期 FCF 基数；4B 远期利润与 DCF 平行，不在 FCF 基数层互喂）
分红 / 正常化 FCF 覆盖度	Step 2 财务质量 / 风险（价值陷阱判据）
净现金/股 + 扣现金 EV	Step 6 安全边际（下行托底校验，不改四档主锚口径）
趴账折价 / 催化	wiki 风险 / 催化章节
全部	输出模板"净现金与现金流质量"小节

实际工作量：现金大户 / 有财务公司标的 15-25 分钟；简单标的直接跳过。

Step 3: 合理PE定价模型（按需触发）

详细子流程见 references/step-3-pe-factors.md。

何时执行：仅当 Step 0 判定主估值 = PE 时执行本节。

何时跳过：

• P/S 主估值（弱周期成长，如汽车/家电）→ 跳到 Step 4 的 P/S 模型
• PB 主估值（真周期/金融）→ 跳到 Step 4 的 PB 模型
• PEG 主估值（高成长）→ 跳到 Step 4 的 PEG 模型

为什么需要因子推导：单纯查"消费 20x / 周期 8x"行业基础 PE 不足以反映个股差异。同样可选消费基础 PE 15x，茅台护城河+ROE+品牌力堆叠后合理 PE 可到 22x，普通家电股可能反而是 13x——靠的就是因子加减。

合理 PE 公式：

合理PE = 行业基础PE + 加分合计 + 减分合计

下限保护 8x（避免基本面尚可的公司被打到地板价）；上限保护 50x（防过度乐观）。

子步骤概要（详见 references）：

• 3.1 行业基础 PE（11 类行业基准表）
• 3.2 加分因子（护城河 / ROE / 现金流 / 成长 / 分红）
• 3.3 减分因子（财务风险：增速 / 现金流 / 负债 / 应收）
• 3.4 减分因子（行业风险：白酒 / 医药 / 科技 / 地产 / 周期 / 金融 各自预设）
• 3.5 公司特有风险微调
• 3.6 合理 PE 计算（含上下限保护）

Step 4: 多模型估值与交叉验证

详细子流程见 references/step-4-multi-model.md。

为什么需要多模型：单一估值方法对不同企业类型适用度不同——茅台用 DCF 比 PE 更稳，长江电力用 DDM 比 PE 准，长城汽车用 P/S 比 PE 准。Step 0 已选定主估值，Step 4 把主估值与 1-2 个辅助模型加权交叉验证，避免单一假设失真。

7 类企业 → 主+辅模型对应表（详见 references 4.1）：

企业类型	主模型	辅助
现金牛型（茅台、长电）	PE	DCF（高可靠性，等权）
利润改善型（青啤、海天转型期）	PE	DCF（参考）
高成长型（早期新能源）	PEG	PE 校验
真周期型（钢铁/煤炭/水泥）	PB	PE 仅周期底部参考
弱周期成长型 ★（汽车/家电）	P/S	中周期 PE + SOTP（三模型加权 50/30/20）
高分红型（银行、高速公路）	DDM	PE（等权）
困境反转型	目标利润 × 合理 PE	—

关键交叉验证规则（详见 references 4.3）：

• 模型间差距 > 30% → 检查假设是否合理，报告中说明分歧
• 弱周期成长股三模型差距 > 50% → 强制复查可比表 / 净利率假设 / SOTP 分部
• 综合估值 vs 市场实际定价偏离 > ±20% → 触发 Step 0 反向健康检查

注意：本节是 Step 0 判完类后的"查表确认"，不是独立判类——若与 Step 0 矛盾，回到 Step 0 重判，不在 Step 4 自行改变主估值。

SOTP 分部来源契约：如果主估值或辅助方法使用 SOTP（如弱周期成长股 / 主业占比 < 70%），分部列表必须从 Step 2B.1 业务结构地图取——不允许 Step 4 自行枚举分部，避免遗漏独立融资子公司 / 战略持股 / 不产生营收的期权资产（地平线 v1 SOTP 漏地瓜机器人就是此约束未建立时的反例）。同样，同业可比 P/S 表必须包含 Step 2B.2 中"产品/技术层"和"方案/服务层"两维对手——不允许只列同质对手。

DCF 的正常化 FCF 来源契约：若使用 DCF，其当期 FCF 基数必须取自 Step 2D.2 的正常化 FCF（剔一次性营运资本扰动 + 金融子公司现金流 + 区分维持性/扩张性 capex），不允许直接用未正常化的当年 OCF−capex（茅台 DCF 区间 1130-1340 过宽就是没正常化的反例）。DCF 与 Step 4B 是平行的两个辅助模型：4B 的远期利润不直接喂 DCF 的 FCF 基数（一个是现金口径、一个是利润口径），两者只在 Step 4B.6 的加权综合层面交叉验证，不在 FCF 基数层互喂，避免口径串味。超额净现金不进 SOTP——现金类资产走 Step 2D.5 折价处理（下行托底 + 趴账折价/催化），不作为 SOTP 分部，避免与净现金托底重复计价。

Step 4B: 远期分析（1-2年前瞻估值，按需触发）

详细子流程见 references/step-4b-forward-analysis.md。

何时执行（任一）：

• 公司正在经历业务结构显著变化（新业务收入占比快速提升或下降）
• 存在已知的临时性费用/收入（闪购补贴、一次性减值、并购整合费用）
• 核心业务增速与新业务增速方向相反（如电商放缓但云加速）
• 当前 PE 因临时因素显著偏离合理 PE
• 弱周期成长型企业（汽车/家电/部分制造）—— 营收单边上行但利润率周期波动，远期分析重点是营收建模，配合 Step 4 P/S 主估值

何时跳过：

• 业务结构稳定、增速平稳的成熟企业（如茅台、长江电力），静态 PE 足够
• 真周期型企业（煤炭、钢铁、猪肉、大宗化工）—— 利润随行业周期大幅波动，1-2 年线性外推会严重失真。周期股用 PB 定价+周期位置判断即可

为什么单独成 Step：静态 PE 模型用的是 TTM/最近年报 EPS。对业务结构正在变化的公司（AI 转型、新业务放量、补贴退出），TTM EPS 不代表稳态盈利能力——本 Step 通过分业务建模估算 1-2 年后的利润水平和合理 PE，折现回当前与静态模型交叉验证。

子步骤概要（详见 references）：

• 4B.1 分业务营收建模（3-5 个板块，FY+1/FY+2 增速）
• 4B.2 利润率预测（按板块 OPM）
• 4B.3 远期 EPS 计算（含 SBC、回购）
• 4B.4 因子调整 SOTP PE（增速调整 + 因子吸收审查）
• 4B.5 远期目标价与隐含回报率（含息年化）
• 4B.6 与静态模型交叉验证（综合估值 = 静态 40% + FY+1 40% + FY+2 20%）
• 4B.7b 底部 P&L 重建交叉验证（前置条件：Step 1B 已执行）

Step 4C: 格雷厄姆参考尺（可选）

纯参考，不影响 Step 6/7/8 的任何结论。详细公式、7 条清单、输出格式见 references/graham-filter.md。

触发：Step 4B 之后、Step 5 之前。跳过条件：亏损股 / BVPS 为负 / 金融股。

Step 5: 预期差评估

市场下跌的核心驱动力不是"基本面差"，而是"基本面比预期差"。同样的6%增速，如果市场原本预期18%，PE会暴跌；如果市场原本就预期5%，PE反而可能稳住。安全边际的宽窄应该反映这种预期差风险。

5.1 判断当前PE隐含的增长预期

将当前PE与不同增速假设下的"合理PE"对比，反推市场在定价什么水平的增长：

当前PE对应的隐含增速 ≈ 查看合理PE模型中，需要什么增速假设才能得到当前PE

示例（茅台）：
- 当前PE 20x，模型中增速18%时合理PE=29x，增速6%时合理PE=22x
- 当前20x < 22x → 市场甚至在定价比6%更差的预期
- 说明悲观预期已经充分Price in

5.2 逐季度增速趋势分析

不只看最新一期增速，而是看趋势方向：

# 提取逐季度累计增速，识别趋势
# 关键：拆出单季度增速（累计值相减），判断是加速、稳定还是减速

# 趋势判断标准：
# - 加速：最近2个单季度增速逐季上升
# - 稳定：最近3个单季度增速波动<3个百分点
# - 减速：最近2个单季度增速逐季下降
# - 失速：最新单季度增速<3%或转负

5.3 预期差分类

综合当前PE位置和增速趋势，判断预期差状态：

状态	条件	含义	对安全边际的影响
预期过高	当前PE > 合理PE × 1.1，且增速在减速	市场还没反应过来，下行风险大	安全边际比例 +10%（更严格）
预期合理	当前PE 在合理PE ±10%范围内	市场定价基本到位	安全边际比例 不调整
预期偏低	当前PE < 合理PE × 0.9，且增速稳定或加速	市场过度悲观	安全边际比例 -5%（可适当放宽）
预期已崩	当前PE < 合理PE × 0.8，增速减速但未失速	最坏预期已充分反映	安全边际比例 -5%，且标注"悲观预期已Price in，进一步大跌概率较低"
基本面恶化	增速失速（单季<3%或负增长），且趋势未见拐点	不确定是否见底	安全边际比例 +5%，并标注"趋势未明，建议观望或小仓试探"

5.4 预期差调整示例

茅台2024年初（回测）：

• 当时PE约30x，合理PE 29x → 预期合理
• 但增速处于减速初期（尚未反映在PE中）
• 判定：预期过高（PE还在定价18%增速，实际已开始减速）
• 安全边际 +10% → 从20%变为30%

茅台当前（2026年4月）：

• 当前PE 20x，合理PE 22x → 当前PE < 合理PE × 0.9
• 增速减速中（25Q3单季仅0.3%），但属于"失速"级别
• 判定：基本面恶化 vs 预期已崩 的边界
• 如果认为0.3%是季节性/一次性 → 预期已崩，安全边际-5%
• 如果认为是趋势性恶化 → 基本面恶化，安全边际+5%
• 需要4月17日年报Q4数据来判断 → 当前暂按"预期偏低"处理，安全边际不调整，但标注不确定性

5.5 市场定价校验

预期差评估关注的是"当前PE vs 合理PE"的瞬时偏差。但如果市场长期给出的PE中枢远低于模型合理PE，需要反思模型是否偏乐观。

校验方法：用 baostock 日级 peTTM 直接算近半年中枢

fetch_data.py 的 calc_pe_band(df) 在 df 含 peTTM 列时（baostock 数据），会自动输出：

• 全样本 PE 中位 / P25 / P75 / min / max
• 按年的 PE 中位与价格区间
• 近半年 PE 中枢（120 个交易日）
• 当前 PE
• 同步给出 PB 区间

无需手填 TTM EPS——baostock 已按日做完 TTM 计算。直接读 recent_pe.median() 即"近半年 PE 中枢"。

（港股/美股仍走旧逻辑：yfinance 取年高低价 + 手填 EPS 反推 PE。）

校验流程：发现分歧 → 分析原因 → 判断谁对 → 决定修正

第一步：量化分歧程度

市场PE中枢 vs 模型合理PE	分歧程度
偏差在 +/-15% 以内	无显著分歧，跳过后续分析
偏差 15-25%	中度分歧，需分析原因
偏差 25% 以上	严重分歧，必须深入分析

第二步：分析市场定价的原因（核心步骤）

发现分歧后，不能机械修正，必须回答：市场为什么给这个PE？市场看到了什么模型没捕捉到的？

需要分析的维度：

1. 利润率改善空间分析（针对利润改善型企业）

   • 毛利率提升空间：对标行业天花板（如啤酒行业重庆啤酒高端化成熟期毛利率~48%）
   • 费用率压缩空间：当前费用率是否已到合理下限
   • 净利率天花板：参照同行最优水平，估算还剩多少提升空间
   • 剪刀差趋势：营收增速 vs 净利增速的差值是否在收窄（收窄意味着利润率改善的加成效应在减弱）

2. 增长可持续性分析

   • 营收增长是靠量还是价？量增逻辑是否见顶？
   • 提价空间还有多大？消费者对价格敏感度如何？
   • 行业总量是增长、平稳还是萎缩？

3. 可比公司定价参照

   • 同类型（零增长+高分红）公司市场给多少PE？
   • 银行股（零增长+高分红）：5-7x
   • 公用事业（零增长+稳定分红）：10-12x
   • 消费品（低增长+品牌溢价）：15-20x
   • 消费品（稳定增长）：20-25x
   • 当前企业更像哪一类？

第三步：判断谁对并决定修正

分析结论	修正方式	示例
市场合理：模型加分项过于乐观，或未充分反映增长放缓/天花板	合理PE直接采用市场中枢PE（±1x微调）	青啤：利润率改善接近天花板，营收零增长，市场18-19x定价合理 → 合理PE采用19x
市场略悲观：基本面没那么差，但市场担忧有一定道理	合理PE = (模型PE + 市场PE) / 2	某公司短期利空但长期逻辑未破
市场显著悲观：市场因短期恐慌过度杀跌，基本面不支持这么低的PE	合理PE保持模型值，不修正	2024年茅台PE杀到20x，但品牌和盈利能力未受损
市场偏贵：市场PE高于模型	合理PE保持模型值（本模型偏保守，不上修）	牛市中消费股PE普遍偏高

关键原则：修正必须附理由。不允许无分析的机械修正。

第四步：修正联动

修正合理PE后，以下全部重新计算：

• 合理价值
• 安全边际买入价（锚点A和锚点B上限）
• 减仓价和清仓价

示例（青岛啤酒）：

• 模型合理PE: 24x，市场近半年PE中枢: 18.5x，偏差-23% → 中度分歧
• 原因分析：
  • 净利率从8%→14%，但对标重庆啤酒天花板约18%，剩余空间仅3-4个百分点
  • 费用率已从22%压至17%，继续压缩空间有限
  • 剪刀差从+35%收窄至+4%，利润率改善加成效应接近耗尽
  • 营收零增长，一旦净利率见顶，利润增速≈营收增速≈0%
  • 定价参照：零增长消费品公司通常15-20x
• 结论：市场合理，18-19x充分反映了"增长故事接近尾声"的现实
• 修正：合理PE从24x修正为 19x（采用市场中枢，品牌溢价给+0.5x取整）

预期差评估的输出格式见末尾"## 输出格式"统一模板。

Step 6: 安全边际计算

重要说明：如果执行了远期分析（Step 4B），则 Step 6、Step 7、Step 8 中所有提到的"综合合理价值"统一替换为 Step 4B.6 的综合估值结果（即含远期分析的加权综合估值），而非 Step 4 的纯静态估值。

安全边际不能只用合理价值打固定折扣，必须结合历史估值区间做现实性校验。一个永远到不了的买入价没有实操意义。

6.1 获取历史估值区间

A 股直接读 baostock 日级 peTTM/pbMRQ。直接跑脚本即可一次性看到全部 PE/PB 区间（fetch_data.py 主流程内已调用 fetch_history_with_pe + calc_pe_band）：

python3 skills/value-invest/scripts/fetch_data.py 600600

输出含：全样本 / 按年的 PE 中位 / 区间，近半年 PE 中枢，当前 PE，PB 同步输出。

港股/美股 yfinance 不带 PE 时序，需手填 EPS 后用 calc_pe_band(df, eps_data={...}) 退化路径反推（在 Python REPL 中调用，从 skills/value-invest/scripts/ 目录起 import）。

然后用当年EPS计算各年低点PE和高点PE，得出：

• 历史低点PE区间：取近5年低点PE的中位数
• 历史高点PE区间：取近5年高点PE的中位数

6.2 三锚定价法

安全边际买入价由三个锚点综合决定：

锚点	计算方式	含义
锚点A：固定折扣法	综合合理价值 × (1 - 安全边际比例)	基于内在价值的理论买入价
锚点B：历史低点PE法	历史低点PE中位数 × 当前TTM EPS	市场实际给过的低估值
锚点C：悲观情景法	综合合理价值 × 0.7	考虑极端下行情况

定价规则：

# 锚点B受最低折扣约束，防止安全边际形同虚设
锚点B上限 = 综合合理价值 × (1 - 最低折扣)
有效锚点B = min(锚点B原始值, 锚点B上限)

安全边际买入价 = max(锚点A, 有效锚点B)

最低折扣（锚点B的硬约束）：

确定性等级	最低折扣	含义
高确定性	10% + 预期差调整	预期过高时+10%，预期偏低时-5%
中确定性	15% + 预期差调整	同上
低确定性	20% + 预期差调整	同上

预期差调整量来自 Step 5 的预期差评估结果。最低折扣下限为5%（即使预期已崩也保留最少5%折扣）。

取值逻辑：

• 锚点A是理论最优买入价，基于固定折扣
• 有效锚点B用历史数据做现实性校验，但不允许突破最低折扣门槛
• 取两者较高者，兼顾安全边际充足性和价格可达性
• 锚点C仅作参考展示，不参与定价

示例（青岛啤酒，中确定性）：

• 合理价值 74元，锚点B原始值 = 20.8x × 3.36 = 70元
• 锚点B上限 = 74 × 0.85 = 63元（最低折扣15%）
• 有效锚点B = min(70, 63) = 63元
• 锚点A = 74 × 0.75 = 55元
• 安全边际买入价 = max(55, 63) = 63元（而非之前的70元）

6.3 安全边际比例（用于锚点A）

根据企业确定性浮动：

确定性等级	安全边际	适用条件
高确定性	20%	合理PE加分项>=10x，且无-3x的单项减分
中确定性	25%	默认级别
低确定性	35%	减分合计绝对值>加分合计，或有多个-3x减分

Step 2C red flag 联动（强约束）：

如果 Step 2C 质化深度评估发现以下 red flag，安全边际比例 +5-10pct（在上表基础上加紧）：

Red flag 信号	安全边际调整	适用类型
创始人 / 核心高管离任 / 重大组织变动	+5pct	强质化 / 中质化
二代接班失败 / 接班人争议	+10pct	中质化（民营成长股）
近 3 年重大合规处罚 / 内控事件	+5-10pct	金融质化
央企高管 1-2 年内频繁更替（< 2 年任期）	+5pct	央国企质化
上一轮周期低谷管理层应对失误	+5pct	真周期质化

调整后安全边际下限 5%、上限 40%（避免过度调整）。多个 red flag 同时触发时，取最高单项调整 + 累加上限 10pct，不简单叠加。

Step 2C 加分项不调整安全边际（仅 red flag 才调整）——质化深度优质（如百度 IDL 系强血统）已通过护城河评级体现，不重复加分。

6.4 盈利趋势修正

对于盈利能力处于明确改善趋势的公司（净利率或ROE连续3年提升），合理PE额外+2x。这反映了当前EPS可能低估了未来的盈利中枢。

6.5 价格计算

综合合理价值 = 由 Step 4 多模型交叉验证得出

锚点A = 综合合理价值 × (1 - 安全边际比例)
锚点B = 历史低点PE中位数(近5年) × TTM EPS  （周期型用历史低点PB × 每股净资产）
锚点C = 综合合理价值 × 0.7  # 悲观情景，仅展示不参与定价

安全边际买入价 = max(锚点A, 锚点B)

如果有最新季度数据，用年化EPS计算更贴近实际：

• 前三季度数据：年化EPS = 前三季度EPS / (近3年前三季度占全年EPS比例均值) 示例：白酒Q4占比约30%，则前三季度占比70%，年化EPS = 前三季EPS / 0.70
• 半年报数据：年化EPS = 半年报EPS / (近3年上半年占全年EPS比例均值)

6.6 净现金下行托底校验（仅 Step 2D 触发的现金大户）

若跑了 Step 2D，用其净现金做下行托底的事后校验（不参与定锚）：

• 资产安全垫 = 可支配净现金/股 ÷ 当前股价（剔除受限/质押资金 + 少数股东归属后的口径，取自 Step 2D.3）。占比越高，深跌时资产托底越厚。
• 悲观价 EV 校验 = (悲观价 × 总股本 − 净现金) ÷ (净利 − 现金税后收益) = 悲观情景下经营主业的扣现金 EV 倍数。若该倍数已显著低于主业合理水平，说明悲观价对主业的隐含定价很便宜，悲观价成色足。

硬规则（防双重计算）：本节净现金/扣现金 EV 只做事后背书，严禁反向上调锚点 A/B/C、减仓/清仓价或安全边际比例——四档锚点的口径是含现金 PE（与历史 PE 同口径），净现金价值已隐含其中，再加一次就是重复计价。净现金的"解锁价值"仅在公司明确启动大额资本返还时，于远期/催化章节单列（打 3-5 折），不并入四档。

Step 7: 高估卖出价计算

市场有时会非理性定价（如2021年茅台PE 70x），需要有纪律性地卖出。

7.1 卖出价格计算（双锚校验）

与买入价类似，卖出价也用双锚定价：

锚点	计算方式	含义
锚点D：溢价倍数法	合理价值 × 减仓/清仓倍数	基于内在价值的理论卖出价
锚点E：历史高点PE法	历史高点PE中位数(近5年) × TTM EPS	市场实际给过的高估值

减仓价 = min(锚点D减仓, 锚点E) 附近取值（取较低者，偏保守） 清仓价 = 锚点D清仓（超过合理价值的大幅溢价，纪律性卖出）

7.2 溢价系数

根据企业确定性浮动，高确定性企业可以多给一些溢价空间：

确定性等级	减仓倍数	清仓倍数	理由
高确定性	×1.3	×1.5	优质企业可适当容忍溢价，但不追高
中确定性	×1.25	×1.4	确定性一般，溢价空间更窄
低确定性	×1.2	×1.3	不确定性大，稍有高估就应离场

Step 8: 投资价值判断

根据当前价格与计算结果的关系，给出明确结论：

当前价位	结论	标签
当前价 ≤ 安全边际买入价	显著低估，安全边际充足	买入区间
安全边际买入价 < 当前价 ≤ 合理价值×0.9	低估，但安全边际不足	关注区间
合理价值×0.9 < 当前价 ≤ 合理价值×1.1	合理定价	持有区间
合理价值×1.1 < 当前价 ≤ 减仓价	偏贵	谨慎区间
减仓价 < 当前价 ≤ 清仓价	高估，分批减仓	减仓区间
当前价 > 清仓价	显著高估，考虑清仓	清仓区间

Step 9: 独立校验（subagent，按需触发）

为什么是独立校验：主 LLM 是"数据采集 + 建模 + 写作"角色，对自己产出的数字看不到盲点（确认偏差）。CLAUDE.md 五项 sanity check 是纪律存在但执行靠自觉。独立 subagent 提供"另一双不带上下文的眼睛"，是结构性的解决方案。过去案例：中国建筑 v1（PE 反推错 16% 高估）/ 平安银行 5/9（PB 漏扫）/ 招行 v1.0（-3bp 接受、0.85 PB 心算）/ 焦点科技 v1（Q1 -12% 没追一阶原因）。

触发与跳过条件 —— single source 见 skills/value-invest-verify/SKILL.md 的 "何时触发" 章节。本节不重复列出，避免两份文档失同步。简言之：首次建档 / 锚点修订 > 10% / 多模型差距 > 30% 触发；轻量更新或 < 30 天内已校验则跳过。

实施方式：调用独立 sub-skill value-invest-verify，它会用 Agent 工具调起 general-purpose subagent 执行零上下文校验（subagent 不读主对话历史，只读最终 wiki 文件、独立跑脚本、独立 WebSearch）。

详细规范见 skills/value-invest-verify/SKILL.md + skills/value-invest-verify/prompt-template.md。

Step 9 在主流程中的执行顺序：

Step 1-8 完成 → 写 wiki/raw articles → [Step 9 校验] → 根据校验报告决定是否修订 → 提交
                                          ↑
                                这里调起独立 subagent

重要：Step 9 是在 wiki 已写好之后执行——校验员核对已写定的最终版本，而不是分析过程。这保证了"独立性"（subagent 不被主作者的思路引导）。

禁止行为：

• ❌ 跳过 Step 9 仅因为"我自己核对过了"——这违背独立校验的本意
• ❌ 在 subagent prompt 里塞主分析的结论（"市场过度悲观"、"NIM -5bp"、"合理价 46 元"）——破坏零上下文
• ❌ 未经层次 1 独立 fetch 核对就直接信任 subagent 报告——这是"用一个偏差替换另一个偏差"。subagent 报告不是终态，必须走 Step 3.5 层次 1 仲裁后才能定终态（详见 value-invest-verify/SKILL.md Step 3.5）
• ❌ 未经层次 1 独立 fetch 核对就直接驳回 subagent 报告——主 agent 不能凭"我觉得 sub 错了"修改结论；必须独立 fetch 后给出仲裁结论

校验报告处理：

校验结果	主 agent 行动
✅ Pass 全部	直接提交，校验报告归档至 raw/articles/stocks/<name>/<date>_verify_report.md（verified: true）
⚠️ Warning 项	标注但不强制修订，问用户是否修订
❌ Fail 项	必须修订 wiki 对应章节，frontmatter 加 v1.x 校验修订，log.md 加 LINT 条目

输出格式

按 templates/stock-analysis.md 模板输出。模板包含：投资结论价格表、合理PE推导表、多模型估值、远期分析（如适用）、利润分解与交叉验证（如已执行Step 1B）、安全边际与买卖价锚点、核心财务数据、同行对比、风险提示、关键关注点。

与 Wiki 联动

分析完成后询问用户是否更新 wiki：

• 如果 wiki/stocks/{股票名}.md 已存在 → 更新估值章节
• 如果不存在 → 按 CLAUDE.md 中的个股模板创建新页面
• 更新 wiki/index.md 和 wiki/log.md

区间术语规范（自检）

为什么需要严格白名单：区间判定术语会被下游 skill（periodic-review、portfolio-review 等）和 wiki 索引消费——同一只股票今天写"买入区间"、下周写"加仓区间"、月末写"低估区间"，会让下游 grep 不到一致信号、误判持仓位置。所以这里做契约化约束：写 wiki 时从下方白名单选词，下游就能稳定 parse。遵循 wiki/strategies/价值投资区间判定框架.md，写 wiki 前对照下列清单自检：

标准术语白名单

个股 6 档（wiki/stocks/*.md 中区间判定的白名单）：

• 买入区间、关注区间、持有区间、谨慎区间、减仓区间、清仓区间
• 位置修饰允许：XX 区间下沿/上沿/中段/中位

分散 ETF / 指数 5 档（wiki/funds/*.md 中指数型 ETF 适用）：

• 深度买入、加仓区间、持有区间、减仓区间、卖出区间

特殊档位（在该 wiki 明确定义触发条件后才可使用）：

• 悲观价、极端买入 — 仅针对个别标的（如茅台悲观价 985、中信极端买入 19）

禁用词（违规术语）

违规术语	正确替换
深度买入（在个股 wiki 中）	跌破买入价 × 0.85 触发重做估值的逻辑，不机械加仓
加仓区间（在个股 wiki 中）	买入区间
高估区间、低估区间	从 6 档中选对应项（如 清仓区间 / 关注区间）
合理PE区间（表示价格档位时）	从 6 档中选对应项；若表示"PE 取值范围"则改写为"合理 PE 范围"避免歧义
无锚点的模糊说法（"有点贵"、"偏低"）	映射到 6 档之一

写入 wiki 前的自检步骤

1. 确认档位：当前价是否落在锚点 {买入价/合理价×0.9/合理价×1.1/减仓价/清仓价} 切分的哪一段？
2. 查白名单：该档位在个股/ETF 的对应术语是否在上表白名单？
3. grep 违规词：写入前对该 wiki 文件 grep 禁用词，有则重写
4. 跌破 B×0.85 特殊处理：当前价 < 买入价 × 0.85 时，不要写"深度买入"或自动加仓——这种深度下跌往往意味着基本面有问题，应改为"已跌破买入价 ×0.85，需重做估值（可能是基本面问题）"

Step 8 区间判定的术语输出

Step 8 的区间标签从 6 档白名单中取（这是契约化约束的核心，下游 skill 依赖此一致性）。典型场景示例：

• 当前价 ≤ 买入价 → 买入区间
• 当前价 ≤ 买入价 × 0.85 → 买入区间（已跌破 B×0.85，建议重做估值）（而非"深度买入"）
• 当前价 > 清仓价 → 清仓区间（而非"高估区间"）
• 合理价附近 ±10% → 持有区间（可加"下沿/上沿"修饰位置）